Cosa si intende per Leveraged buy-out?

// Diritto Commerciale e Societario  
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Quando l’acquisizione di una società avviene ricorrendo al debito. Il caso Telecom.

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La procedura di Leveraged buy-out (L.B.O.), meglio nota come procedura di acquisizione di una società mediante ricorso al debito, fino al 2003 vietata dallo stesso Codice Civile (ai sensi dell’art. 2358 non era infatti consentito accordare prestiti o concedere finanziamenti per l’acquisto di proprie azioni), oggi è ammissibile ma con particolari restrizioni e specifici oneri di trasparenza a carico dei soggetti interessati.

1. Il concetto di Leveraged buy-out

Ai fini di un’adeguata comprensione della materia è opportuno soffermarsi, preliminarmente, sulla sua definizione, estrapolabile dalla norma di riferimento suddetta.

1.1 Definizione

Dall’art. 2358 c.c., di cui si parlerà più dettagliatamente in seguito, è possibile intuire una definizione che permetta di comprendere a pieno la materia.

Al riguardo, la norma definisce il Leveraged buy-out quale l’insieme delle operazioni tramite cui far pagare, alla società, il prezzo necessario per l’acquisto del pacchetto azionario di controllo sulla stessa.

1.2 Modalità e scopo

La predetta tecnica ha come scopo l’acquisto di una partecipazione societaria, totalitaria o di controllo, così come una partecipazione all’interno di un’azienda o di un suo ramo al minor costo possibile. La caratteristica principale è il ricorso al debito per il finanziamento dell’acquisto.

Precisamente, le modalità di acquisto mediante il Leveraged buy-out prevedono la costituzione di una nuova società, la quale, ricorrendo al debito, finanzia la maggior parte del valore di acquisto. Il successivo rimborso del debito è così collegato alla realizzazione di flussi di cassa.

2. La struttura del Leveraged buy-out

Come precedentemente introdotto, l’acquisto mediante le operazioni di L.B.O. necessitano di una seconda società che agisce a cura dell’acquirente.

Per un’adeguata comprensione della struttura è opportuno avvalersi di un esempio pratico: la società acquirente A, al fine di acquistare una società B, costituisce una newco avente la caratteristica di possedere un capitale basso e un indebitamento elevato. Tale indebitamento ha come scopo l’acquisto del pacchetto azionario di controllo della società B. Raggiunto l’obbiettivo, le due andranno a fondersi, garantendo una compensazione del debito della newco con le disponibilità della società B.

Una volta perfezionata la fusione, inoltre, la società A, acquistando con un investimento minimo le quote della newco (il cui indebitamento era elevato ma il capitale era “basso”), diverrà proprietaria del pacchetto di maggioranza della società B e quindi, di fatto, avrà raggiunto l’obbiettivo prefissato.

3. Disciplina normativa: le restrizioni precedenti al 2003

L’art. 2358 c.c., rientrante nel Libro Quinto del Codice e, nello spedico, nel Titolo V, Capo V, Sezione V, rubricata “Delle azioni e di altri strumenti finanziari partecipativi”, disciplina le operazioni finanziarie eseguite sa una società sulle proprie azioni.

Originariamente, prima della riforma del 2003 del diritto societario, in Italia non era possibile compiere operazioni di Leveraged buy-out, in quanto non si consentivano operazioni di finanza strutturata, volte all’acquisizione di società con l’indebitamento della stessa.

3.1 La riforma del diritto societario e il nuovo art. 2358 c.c.

L’art. 2358 c.c. precisa fin dal suo comma 1 che, le società, al fine di accordare prestiti, direttamente o indirettamente, fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione delle proprie azioni, devono agire nel rispetto della norma stessa, pena l’illiceità della stessa.

La norma, infatti, dispone il divieto di acquisto e di anticipazioni con modalità difformi da quanto sancito dalla stessa, con nullità ed illiceità degli atti conclusi.

3.2 I limiti all’operato e gli oneri a capo degli amministratori

Come sancito dalla norma in esame, le operazioni di cui al comma 1, devono essere preventivamente autorizzate dall’assemblea straordinaria.

Importanti limiti sono relativi all’importo complessivo delle somme impiegate e delle garanzie fornite, le quali non possono eccedere il limite degli utili distribuibili nonché delle riserve disponibili rinvenibili all’interno dell’ultimo bilancio approvato.

Il comma 3, della predetta norma, disciplina inoltre gli oneri in capo agli amministratori. Precisamente, gli amministratori della società interessante all’operazione sono tenuti a predisporre un dettagliato piano economico-finanziario, supportato da una relazione che illustri, tanto sotto il piano giuridico quanto sotto il profilo economico, la ragionevolezza dell’operazione stessa, evidenziandone le condizioni, le ragioni e gli obiettivi imprenditoriali che la giustifichino. La relazione deve essere, inoltre, integrata con informazioni attinenti agli specifici interessi della società che esegue l’operazione, i rischi che la stessa deve affrontare (relativi alla sua liquidità e solvibilità), nonché il prezzo di acquisto da parte del soggetto terzo, conformemente con quanto sancito anche dall’art. 2051 bis c.c. (nel caso di fusione).

3.3 Termini per il deposito

La predetta relazione dovrà essere depositata presso la sede della società nell’arco dei trenta giorni che precedono l’assemblea, modo da poterla visionare e valutare nello svolgimento della stessa.

Al termine dell’assemblea, dovrà essere redatto apposito verbale, corredato dalla relazione degli amministratori e depositato entro trenta giorni nel registro delle imprese.

4. Il caso Telecom

Uno dei casi più eclatanti di Leveraged Buy-out è riconducibile alla scalata di Olivetti nei confronti di Telecom, con una O.P.A. (Offerta Pubblica di Acquisto) “ostile” avvenuta nel 1999, dall’allora Amministratore Delegato, R. Colaninno.

La vicenda trae origini dalla privatizzazione del colosso delle telecomunicazioni, Telecom, nel 1997 a cui ha fatto seguito l’ipotesi di scalata da parte di Olivetti.

La stessa, con la costituzione di una newco denominata Olivetti Tecnost ha avviato una serie di operazioni finanziarie con cui ottenere (vuoi con la vendita di Oliman e Infostrada, vuoi con la ricapitalizzazione e con finanziamenti bancari) una disponibilità finanziaria di circa 50 miliardi di Euro, con cui eseguire l’OPA su Telecom.

Fondamentalmente, la procedura di L.B.O. si è concretizzata con l’indebitamento della Olivetti Tecnost, con cui acquistare Telecom e con la successiva fusione con la stessa al fine di compensare il debito caricatosi dalla newco. Un’operazione che ha permesso alla Olivetti di assumere il controllo di Telecom.

Fonti normative

Artt. 2051 bis - 2358 c.c.

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